解读：稳健的货币政策意味着什么

　　近期，有关降息的猜测扩散开来，而此刻距离央行最近一次“降准”尚不足两周。市场猜想央行会在“降准”之后降息，主要是因为最近一段时间有关部门公布的CPI、PMI、投资等宏观数据表现并不理想，通缩的迹象似乎在逐步显现。但同时，实体经济领域正处在结构调整、去产能化关键时期，央行一举一动都如此惹人关注。

　　从市场对2月4日央行“降准”的反映和货币当局的表态看，两者都承认，“降准”的意图是多元的。长江商学院经济学教授、案例研究中心与经济研究中心主任李伟认为，央行“降准”最主要的意图是对冲外汇占款的减少，以维持货币环境的稳定。

　　按照目前政府传递的信息，“稳健的货币政策”仍然是目前和未来一段时间央行政策操作的基调。面对令人担忧的数据和经济走势，央行政策操作的逻辑是怎样的？李伟根据过去几年间中国货币政策的变化，来探讨这一话题。他的分析，对于我们如何看待近期的降息传闻，以及对央行2015年政策的预期，应当有所启示。

　　什么是“稳健的货币政策”？

　　从字面简单的理解来看，“稳健的货币政策”就是指货币政策随着经济环境的变化而变化，连续性高，波动不大，其主要目的在于维护经济发展的稳定，减少经济运行中的各种不确定性。

　　另外，“稳健的货币政策”也可以从货币政策的目标上去解读。以往，货币政策有四个目标，分别是充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡。现在，本届政府又给货币政策加了一个调结构的目标，例如对涉及“三农”和“小微”业务的金融机构，可以更大幅度的“降准”。

　　实际上，央行也认为，货币政策要同时满足四个目标的要求是不可能的实现的，何况还加了一个调结构的目标。因此在实践过程中，货币政策的目标经常处于不断的变化中，有时以反通胀为重，例如2007年央行曾大幅提高了存款准备金率，从年初的9.5%提高到了年末的14.5%；而有时又以促增长为目标，例如2008年爆发全球金融危机后，中国政府为了反危机而实行了积极、甚至激进的货币政策，这使得2009年新增人民币贷款同比增速达到了95%，这是自2002年以来最高的增速，而且第二高的增速为54%(2003年)，两者之间差距甚大。

　　需要注意的是，在2015年1月20日至1月24日的冬季达沃斯论坛上，中国总理李克强明确表示，“我们将继续保持战略定力，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不会搞大水漫灌”。很明显，中央政府已经排除了2008年“四万亿”那样的做法，那么中央政府将如何去保持一个“松紧适度”的货币环境，以“促进经济健康平稳运行”呢？“稳健的货币政策”又该如何去把握“度”呢？解答这些问题，我们需要简单回溯一下中国的货币政策演变，尤其是货币投放渠道的演变以及政府的应对措施。

　　货币投放渠道的演变

　　改革开放初期，由于经济落后、人民币汇率高估等因素，中国的外汇储备很少，因此在当时的领导人心目中，积累外汇储备是一个很重要的目标，而且这也是经济实力的象征。例如前总理朱镕基在2003年曾说：“我记得，在1993年7月份任命我兼任中国人民银行行长的时候，外汇储备只有180亿美元；到1997年年底，上升到1300多亿美元；2002年年底是2864亿美元，如果把外汇收益和其他收入算上话，是3380亿美元。同志们，这就是国家的实力呀……在国际上，如果没有外汇的话，一切免谈。”

　　然而，在1994年人民币汇率并轨之前，中国的经常账户和资本账户均出现过5次逆差，而且外汇储备经常出现负增长；到1993年年末，中国的外汇储备仅为212亿美元，因此在这个阶段，外汇占款并非中国的主要货币投放渠道。

　　根据公开数据及笔者的计算，笔者发现再贷款是改革开放早期的主要货币投放渠道。1985年，再贷款余额占基础货币余额的比例为87%，而后这一比例逐渐下降，但到1993年，这一比例仍高达75%。从1994年开始，由于人民币汇率等因素的变化，再贷款余额占基础货币余额的比例加速下滑，到2014年，这一比值已降为11%(由于口径调整等因素，部分年度之间的数据并不完全可比，但这并未影响到数据变化的大趋势)。

　　1994年1月1日，人民币汇率实行外汇公开牌价与调剂价并轨，人民币兑美元(6.2399, -0.0041, -0.07%)的汇率从1993年12月31日的5.8：1贬值至8.7：1，一口气贬值了50%。此后，中国的经常账户和资本账户出现了长时间的双顺差现象，直至2012年(这一年资本账户出现了318亿美元的逆差)。虽然2005年开始，人民币进入了缓慢升值的状态，但这并未改变双顺差的格局。相反，逐步升值使得市场出现了升值预期，双顺差的格局得到了进一步的强化。双顺差使得外汇储备激增，这些流入中国的巨额外汇储备在央行被兑换为了外汇占款，而外汇占款本身就是基础货币的一种形式。

　　1994年开始，中国货币投放的主渠道逐渐变为了外汇占款，这给日后货币政策的演变带来了深刻的影响。首先我们来看看外汇储备和外汇占款的发展，1993年中国的外汇储备为212亿美元，随后人民币汇率并轨，1994年外汇储备飙升至516亿美元，截至2014年末，该数字已达38430亿美元；相应的，中国的外汇占款在2014年末已超过27万亿元人民币。

　　另外，我们再来看一个指标，假如我们将外汇占款的余额除以基础货币的余额，我们会看到一条非常陡峭起伏的曲线。该比值在1997年时为41%，自2006年至2011年，该数值持续超过100%，2009年达到其顶峰(122%)，此后该指标开始逐渐下滑，2014年为92%。

　　由于外汇占款长时间高速增长，经济体中的流动性非常充裕，甚至过剩，这给货币当局控制通胀和资产泡沫造成了巨大困难，因此央行不得不频繁的使用提高法定存款准备金率、发行央票等方式来回收流动性。

　　在这段时间里，中国基础货币的投放来自外部。对央行来说，其货币政策是相当被动的，在绝大多数的时刻，其都在对冲外汇占款对宏观经济的不利影响，维护国内经济和金融环境的稳定。

　　不过这其中也有一次例外，就是2008年国际金融危机后的“四万亿”投资计划。该计划实行后，货币当局全面逆转了之前的货币政策，开始实行相当激进的扩张政策。这使得中国的信贷强度(信贷强度的含义是每1元新增信贷额所带来的GDP增长额，信贷强度越高，经济效率越低。其计算公式为：年度新增各项贷款余额/年度新增GDP)在很短时间内大幅飙升至359%，这是自1991年以来最高的数字，而第二高的数字出现在1998年，为214%，两者之间存在显著的差距。

　　外汇占款之后

　　在经历了多年的增长后，中国的外汇储备余额和外汇占款余额，在2014年开始出现了下滑。这个拐点是在年中出现的，外汇储备年中最高值与年末值的差距为1502亿美元，外汇占款的这一数值为2317亿元人民币，均出现了显著的下降。

　　更值得注意的是，2014年12月的外汇占款相对于11月的出现了1289亿元人民币的负增长，这相当于全年降幅的57%。换句话说，外汇占款的流失速度可能处于上升期。

　　不过，无论流失额是多少，这种不增反减的局面与之前不断增长的格局构成了鲜明的对比。用一句当下的流行语来说，新的态势可能是未来中国货币环境的新常态。对于央行来说，其政策需要在这种新的形势下做出改变才能维持经济和金融的稳定。

　　实际上，这种外汇储备与外汇占款下降的现象本身也是央行所期望的。因为在过去20年的时间中，中国积累了太多的外汇储备，远超实际所需。人民币的渐进式升值与稳定的升值预期极大的干扰了中国货币政策的独立性。现在，人民币汇率开始双向波动，中国货币政策的独立性也开始大幅提升，这为货币当局的调控政策打开了空间。

　　在目前的货币环境中，最大的改变就是当初那些主导货币发行的因素消失了，例如外汇占款不增反减。假如央行还维持过去的货币政策，那么对经济体来说，这就是一种顺周期的政策，容易造成通缩，因此央行的货币政策需要变被动为主动。

　　为了替代外汇占款流失所造成的缺口，央行2014年推出了新的货币政策工具，以期实现稳定货币环境的意图。例如抵押补充贷款(Pledged　Supplementary　Lending，简称PSL)，2014年政府工作报告确定改造的各类棚户区总数为470万户，政府预计这一规模的改造需要超过1万亿元的资金。国务院将为棚改融资的任务交给了国家开发银行，并使用PSL给予其资金，利率仅比4%略高一点，明显低于市场利率。

　　相对于再贷款，PSL是一种全新的货币政策工具，但有媒体认为PSL与再贷款在名称上的差异并不重要，其本质都是由央行为国开行的相关项目直接提供资金支持。对政府来说，这一举措可谓是一石三鸟，首先，棚改是重要的政治任务，可以改善民生；其次，棚改在短期内可以刺激经济发展；最后，由于PSL的利率显著低于市场水平，因此市场中的中长期利率也受其影响，开始走低。

　　除了此次首次露脸的PSL，央行此前已抛出了一系列与货币政策相关的创新工具，例如2013年推出了短期流动性调节工具(Short-term　Liquidity　Operations，简称SLO)、常备借贷便利(Standing　Lending　Facility，简称SLF)，2014年还出现了两次“定向降准”。

　　根据人民银行的介绍，SLO由央行相机操作，是公开市场操作的补充手段，以7天期内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，投放或收回货币的方式为逆回购和正回购，采取市场化利率招标，额度一般较小。

　　SLF的主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。SLF的最长期限为3个月，以1至3个月期操作为主；利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定。

　　央行称，这些流动性管理工具的及时创设，既可以有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。

　　2014年两次定向“降准”均有具体的要求。具体来说，在2014年4月25日，央行下调县域农村商业银行2个百分点的存款准备金率，下调县域农村合作银行人民币0.5个百分点的存款准备金率。6月16日，央行对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调了0.5个百分点的存款准备金率。同时，财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司也下调0.5个百分点的存款准备金率。

　　央行对第二次定向“降准”的金融机构设置了限定条件——即“三农”和小微企业贷款达到一定比例。这是指上年新增涉农贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末涉农贷款余额占全部贷款余额比例超过30%；或者，上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%。

　　在2015年2月5日的降准中，同样存在定向“降准”。其具体的表述为，对达到定向“降准”标准的城市商业银行、非县域农村商业银行，额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点；对中国农业发展银行，额外降低人民币存款准备金率4个百分点。

　　2014年，中国GDP同比增速为7.4%(不变价)，这是过去25年来最低的增速，但从绝对值来看，中国GDP在这一年增加了48444亿元人民币(现价)，其现价增速为8.2%。GDP的增长需要伴随一定的货币供应量增长，否则货币投放就会对经济发展造成不利的影响。目前，中国的基础货币和广义货币供应量(M2)都还在增长(图4)，但其增速是逐渐下滑的。2014年12月，基础货币和M2的同比增速分别为9%和12%，与宏观经济状况大体相符，但若外汇占款进一步流失，或国内货币乘数下降，那么M2的增速可能就无法满足经济发展的需要，甚至将中国经济带入通缩。所以，从目前的数据和资料来看，中国的货币当局正在努力适应货币环境的“新常态”。虽然中央政府排除了“大水漫灌”的可能性，但对货币政策来说，其目标是既要防通胀，也要反通缩。从这个意义上说，“降准”以及之前的PSL等新货币政策工具，只是一个技术上的动作，其意图在于维持货币环境的稳定，并支撑经济发展。进一步说，“稳健的货币政策”意味着货币当局要将宏观经济的一系列指标维持在一个理想的区间上，例如CPI要在3%以内。当这些指标偏离目标时，货币当局就会进行逆周期操作，对于此次“降准”来说，其目的只是对冲外汇占款减少等因素对M2的影响，谈不上什么扩张性的货币政策，因此，笔者认为央行的公告写的很清楚明了，“中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，促进经济健康平稳运行。”

　　(作者系长江商学院经济学教授李伟，案例研究中心与经济研究中心主任)